در یک مطالعه صورت گرفته، رولف بنز دریافت که سهام شرکت­های کوچک بازار بورس نیویورک بازده تعدیل شده با ریسک بیشتری از شرکت های بزرگ آن (به طور متوسط) بدست می­آورند .
مارک رینگانوم با بهره گرفتن از نمونه­هایی از بازار بورس آمریکا و بازار بورس نیویورک نیز بازده متناسب با ریسک غیرعادی زیادی برای شرکت­های کوچک مشاهده نمود .

(( اینجا فقط تکه ای از متن درج شده است. برای خرید متن کامل فایل پایان نامه با فرمت ورد می توانید به سایت feko.ir مراجعه نمایید و کلمه کلیدی مورد نظرتان را جستجو نمایید. ))

هر دوی این محققین این نتایج را به تعیین نادرست مدل قیمت­ گذاری و دارائی سرمایه­ای به جای عدم کارائی بازار نسبت داده­اند. دونالد کیم (۱۹۸۶) دریافت که در حدود ۵۰ درصد تفاوت بازده گزارش شده بوسیله رینگانوم در ژانویه رخ می­دهد.
فاما و فرنچ (۱۹۹۲) ارتباط معنی­داری را بین اندازه شرکت، نسبت­های ارزش دفتری به ارزش بازار با بازده اوراق بهادار برای شرکت­های غیرمالی نشان دادند. باربر و لیون^[۵۵] (۱۹۹۷) بیان کردند که ارتباط بین اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با بازده اوراق بهادار برای شرکت­های مالی و غیرمالی مشابه است.
۵-۴-۲)سهام رشدی^[۵۶] در مقابل سهام ارزشی^[۵۷]
نتیجه مطالعات زیادی نشان داده است که سرمایه ­گذاران در سراسر جهان به طور سیستماتیک سهام ارزشی را به شکل نادرستی قیمت­ گذاری می­ کنند .
کارلوکاپوال ^[۵۸]، یان راولی^[۵۹] و ویلیام شارپ شش کشور را بین ژانویه ۱۹۸۱ و ژوئن ۱۹۹۲ مورد مطالعه قرار دادند و دریافتند که سهام ارزشی از سهام رشدی به طور متوسط در هر کشور عملکرد بهتری دارند .
لوئیس ساندری^[۶۰] نیز شش کشور را بین سال های ۱۹۸۰ تا ۱۹۹۳ مورد بررسی قرار داد و دریافت که سهام ارزشی از سهام رشدی در هر کشور عملکرد بهتری دارد .
جان چیسولم^[۶۱] به مطالعه سهام در کشورهای فرانسه ، آلمان ، ژاپن و انگلستان طی سال های ۱۹۷۴ تا ۱۹۸۹ پرداخت . سهام براساس نسبت قیمت به ارزش دفتری به ۵ دسته تقسیم شده و هر سال تجدید نظر می­شوند . در هر کشور پنجک نسبت قیمت به ارزش دفتری پائین عملکرد بهتری داشت . تفاوت در بازده مرکب سالانه در فرانسه و ژاپن بیش از ۱۰ درصد برای دوره مورد مطالعه بود .
چیسولم همچنین سهام را براساس نسبت P/E تقسیم بندی کرد و به نتایج مشابهی رسید. به نحوی که سهام با P/E پائین عملکرد بهتری ، به ویژه در انگلستان داشتند .
مایکل کپلر^[۶۲] عملکرد شاخص ۱۸ کشور را طی سال های ۱۹۶۹ تا ۱۹۸۹ مورد بررسی قرارداد . شاخص ­ها براساس بازده سود تقسیمی به ۴ دسته تقسیم شده و فصلی تجدید می­شوند. چه بر حسب پول داخلی و چه دلار، سودمندترین راهبرد متعلق به بالاترین چارک بازده سود تقسیمی شاخص ­ها بود. محققین اخیراً نیز به نتایج مشابهی در بازار سهام کره رسیده ­اند. از سال ۱۹۸۲ تا ۱۹۹۳، نسبت های ارزش دفتری به ارزش بازاری وفروش به قیمت با عملکرد رابط مثبتی داشته اند.
۶-۴-۲)نوسان پذیری بالای دارایی ها در مقایسه با ارزش های بنیادی
بر این اساس ارزش ذاتی سهام که با بهره گرفتن از مدل های منطقی بدست می آید با قیمت سهام تفاوت زیادی دارد. در واقع مبناهای مورد استفاده در این مدل ها (هم چون سود تقسیمی) نمی تواند حرکات قیمت سهام را توجیه کند(خواجوی و قاسمی ، ۱۳۸۴). مطالعه شیلر^[۶۳] (۲۰۰۳) بر روی تغییرپذیری بازار سهام نشان داد که قیمت سهام با آن چیزی که از یک مدل منطقی بر اساس خالص ارزش فعلی مورد انتظار سودهای تقسیمی بدست می آید ، تفاوت زیادی دارد. سودهای تقسیمی و دیگر مبناها نمی توانند حرکات قیمت سهام را توجیه کنند.
۷-۴-۲)اثر تقویمی^[۶۴]برخی از بی قاعدگی های مشاهده شده در بازار را می توان به برخی از دوره های مشخص زمانی در طول سال مربوط دانشت. به نظر می رسد ، ماه ژانویه به طور سیستماتیک بازدهی سهام عادی بالاتری نسبت به سایر ماه های سال داشته باشد، که از بین انواع بی قاعدگی ها یکی از گسترده ترین مواردی است که شناسایی شده است. به نظر می رسد که این اثر در ۵ روز تجاری نخست ماه ژانویه اتفاق می افتد و نیز این اثر اغلب در سهام شرکت های کوچک بورس متمرکز می شود. (نظری و فرزانگان ، ۱۳۹۰)دونالدکیم پایداری ماه به ماه اثر اندازه را برای تمام شرکت های بازار بورس آمریکا و بازار بورس نیویورک با داده ­های سال های ۱۹۶۳ تا ۱۹۷۹ مورد مطالعه قرارداد. یافته­های کیم از وجود اثر معنادار اندازه حمایت می­ کند (۵/۳۰ درصد بازده اضافی اندازه کوچک) . با این حال، چیزی در حدود نیمی از این اثر اندازه در ژانویه اتفاق افتاده است و بیش از نیمی از مانده اضافی ژانویه در طی ۵ روز اول معاملاتی آن ماه رخ داده است . عملکرد قوی در ژانویه بوسیله سهام شرکت کوچک به عنوان اثر ژانویه شناخته می­ شود.فیض آبادی فراهانی (۱۳۹۰) به بررسی وجود رابطه بین اندازه و نرخ بازده سهام فروردین ماه در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخت. یافته های این تحقیق نشان داد که نرخ بازده سهام در فروردین ماه در شرکت های کوچک بیش از شرکت های بزرگ است. هم چنین نتایج وی حاکی از آن
بود که نرخ بازده سهام در فروردین ماه در شرکت های کوچک که در مرحله بلوغ هستند ، در مقایسه با شرکت های کوچک که در مرحله رشد هستند ، کمتر است.
۸-۴-۲)شتاب کوتاه مدت^[۶۵]
شتاب کوتاه مدت عبارت از خود همبستگی مثبت بازده های سهام در کوتاه مدت برای سهم چه به صورت یک شرکت و چه به صورت کل بازار می باشد(خواجوی و قاسمی ، ۱۳۸۴). جیگادیش و تیتمن (۱۹۹۳) شواهدی از حرکات کوتاه مدت قیمت بازار سهام ارائه کردند. آنها دریافتند که برخی تغییرات قیمت سهام که طی یک دوره ۶ تا ۱۲ ماهه باقی می ماند ، به صورت نمونه ای به وسیله حرکات آتی در همان مسیر دنبال می شود.
۹-۴-۲)برگشت بلند مدت^[۶۶]برگشت بلند مدت به معنای خود همبستگی منفی بازده های کوتاه مدت سهام ، که تحت عنوان واکنش های بیش از حد از سیر حرکت بازده سهام در طول زمان تفکیک می شود ، می باشد(خواجوی و قاسمی ، ۱۳۸۴). دی بونت و تالر (۱۹۸۵) شواهدی از برگشت بلند مدت بازده ها در بازار های مالی ارائه کردند. آنها عملکرد دو گروه از شرکت ها را با هم مقایسه کردند: ۱)شرکت های بازنده ، شرکت هایی بودند که چندین سال اخبار بد داشته اند و ۲) شرکت های برنده، شرکت هایی بودند که چندین سال اخبار خوب داشته اند. نتایج این مطالعه نشان داد که شرکت های برنده (بازنده) به سمت متوسط بازده های آتی بسیار بالاتر (نسبتاً ضعیف) متمایل هستند.
علاوه بر موارد گفته شده در بالا بی قاعدگی ها و استثناهای مالی دیگری نظیر پارادوکس صندوق مشترک سرمایه گذاری ثابت ، عرضه اولیه عمومی و عرضه عمومی ثانویه ، معمای ولیولاین ، تئوری یادگیری اجتماعی ، مدل اطلاعات نامتقارن و … نیز در ادبیات تحقیقی پیشین مستند گشته است.
۵-۲)حوزه مالی رفتاری^[۶۷]
با مشخص شدن بی قاعدگی ها و استثناهای مالی که در تعارض با پارادایم سنتی مالی قرار داشتند ، تردیدهای جدی در مورد روایی نظریه بازارهای کارا ایجاد شد. این موضوع منجر به شکل گیری شاخه جدیدی در مطالعات مالی گردید که به حوزه مالی رفتاری مشهور است. موضوع مالی رفتاری در دو دهه اخیر به عنوان مهم ترین مبحث مالی بوده است و توجه محققان مالی و اقتصادی در این زمینه در حال افزایش است. در چند سال اخیر تعداد بیشتری از صاحب نظران مالی پذیرفته اند که انتظارات سرمایه گذاران از بازار کاملاً عقلایی نیست(هرش لیفر ، ۲۰۰۱).
از اندیشمندان بنامی که در توسعه دانش مالی رفتاری نقش داشته اند می توان از دی بونت^[۶۸] و تالر^[۶۹] نام برد. تالر در سال ۱۹۸۵ مدلی از رفتار مصرف­ کنندگان ساخت و مفهوم حسابداری ذهنی را معرفی کرد. بسیاری، مقاله معروف دی بونت و تالر در سال ۱۹۸۵ که در آن فرضیه واکنش بیش از حد را ارائه کردند را آغاز مالی رفتاری می­دانند. آنها به این نتیجه رسیند که افراد بطور سیستماتیک به اخباری که از قبل انتظار آن را نداشتند، واکنش بیشتری نشان می دهند. آنها در مقاله ۱۹۸۷ شواهد دیگری برای موضوع واکنش بیش از حد پیدا کردند.
تا کنون تعاریف متعددی از مالی رفتاری ارائه شده است که برخی از آنها عبارتند از:
به نظر لینت نر^[۷۰] (۱۹۹۸)، مالی رفتاری به مطالعه چگونگی تفسیر و عمل بر مبنای اطلاعات جهت انجام تصمیمات ساختاریافته سرمایه ­گذاری توسط افراد می ­پردازد.
به عقیده تالر (۱۹۹۳)، مالی رفتاری ادعا می­ کند که گاهی اوقات جهت یافتن پاسخی برای معماهای مالی تجربی ضروری است که این احتمال را بپذیریم که برخی از عوامل در اقتصاد گاهی به طور کاملاً عقلایی رفتار نمی­کنند.
اولسن^[۷۱] (۱۹۹۸)، در توضیح خود از مالی رفتاری عنوان می­ کند که مالی رفتاری سعی نمی­کند نشان دهد رفتار عقلایی نادرست است، بلکه در تلاش است که کاربرد فرآیندهای تصمیم ­گیری روانشناختی را در شناخت و پیش ­بینی بازارهای مالی نشان دهد.به طور کلی می توان گفت مالی رفتاری ترکیبی از اقتصاد کلاسیک و مالی ، با روانشناسی و علوم تصمیم گیری است که به دنبال توضیح و تشریح پدیده های غیر عادی مشاهده شده در حوزه مالی است.در الگوی اقتصاد مالی سنتی فرض می شود که تصمیم گیرندگان کاملاً عقلایی عمل می کنند و همیشه به دنبال بیشینه کردن مطلوبیت مورد انتظار هستند. به عبارت دیگر دو پایه اصلی در پارادایم سنتی مالی ، عقلانیت کامل عوامل و تصمیم گیری های مبتنی بر بیشینه سازی مطلوبیت مورد انتظار است. در حالی که در مالی رفتاری عنوان می شود که برخی پدیده های مالی را احتمالاً می توان با به کارگیری مدل هایی که در آنها برخی عوامل موجود در اقتصاد کاملاً عقلایی نیستند ، درک کرد. در برخی مدل های مالی رفتاری ، عوامل باورهایی دارند که به طور کامل صحیح نیستند و در غالب موارد چنین باورهایی ، ناشی از وجود اشتباه در به کار گیری قانون بیز است. در برخی از مدل ها نیز ، عوامل باورهای درستی دارند ولی انتخاب هایی انجام می دهند که با بیشینه سازی مطلوبیت مورد انتظار سازگار نیست. مالی رفتاری رویکرد استاندارد مبتنی بر فرضیه بازار های کارا را بی اعتبار می سازد(راعی و فلاح پور ، ۱۳۸۳).ادبیات مالی رفتاری دو پایه اصلی دارد. یکی محدودیت در آربیتراژ که بر این اساس عنوان می شود سرمایه گذاران به راحتی نمی توانند از فرصت های آربیتراژ بدست آمده استفاده نمایند. زیرا این کار مستلزم پذیرفتن برخی ریسک ها است. دومین پایه مالی رفتاری ، روانشناسی است که با بهره گرفتن از آن رفتار و قضاوت سرمایه گذاران و هم چنین خطاهایی که اشخاص در هنگام قضاوت مرتکب می شوند، بررسی می شود( راعی و فلاح پور ، ۱۳۸۳). در ادامه هر یک از موارد مذکور به تفضیل مورد بررسی قرار می گیرد.
۱-۵-۲)محدودیت در آربیتراژ
یکی از مفاهیم کلیدی در مدیریت مالی آربیتراژ است. آربیتراژ به عنوان خرید و فروش هم زمان اوراق بهادار یکسان یا کاملاً مشابه در دو بازار مختلف برای سود بردن از قیمت متفاوت آنها تعریف می شود(شارپ و الکساندر ، ۱۹۹۰). فرضیه بازار کارا بر این مفروض قرار دارد که هر وقت فرصت آربیتراژی روی دهد ، بازار سریعا آن را شناسایی کرده و رفع می کند(هنس و همکاران^[۷۲] ،۲۰۰۶). شلیفر (۲۰۰۰) این مفروض را مورد سوال قرار می دهد: یکی از کلیدی ترین نیروهای بازار جهت دستیابی به کارایی ، آربیتراژ است که ضغیف تر و محدود تر از آن است که تئوری پردازان بازار کارا فرض می کنند.
در واقعیت فرصت های آربیتراژی به جهت عوامل متعددی نظیر وجود هزینه های معاملات ، محدودیت بر فروش استقراضی یا عمیق تر شدن قیمت گذاری غلط اوراق بهادار در کوتاه مدت، محدود می شود.پ(هنس و همکاران ، ۲۰۰۶). در این قسمت به چهار منبع ریسک که باعث غیر جذاب شدن فرصت های آربیتراژ می شوند ، اشاره می شود.
۱-۱-۵-۲)ریسک بنیادی^[۷۳]
بدیهی ترین ریسکی که آربیتراژ کننده با آن روبرو است ، این است که یک خبر بد در مورد متغیرهای بنیادی سهم مورد نظر باعث شود که قیمت این سهم از چیزی که هست نیز پایین تر رود که این مساله منجر به زیان می شود. البته آربیتراژ کنندگان به خوبی از این ریسک آگاه هستند و به همین علت است که هم زمان با خرید سهام زیر ارزش ذاتی ، یک سهم جانشین را فروش استقراضی می کنند. مساله این است که سهام جانشین در اغلب موارد یک جانشین کامل نیست ، که این امر خنثی کردن کامل ریسک بنیادی را غیر ممکن می سازد. فروش استقراضی ، آربیتراژکننده را تا حدی از اخبار بد در مورد صنعتی که سهم خریداری شده متعلق به آن است ، مصون نگاه می دارد. با این وجود ، آربیتراژکننده ، نسبت به خبرهایی که مربوط به خود آن شرکت است، آسیب پذیر است(راعی و فلاح پور ، ۱۳۸۳).
۲-۱-۵-۲)ریسک معامله گران اخلال گر^[۷۴]
در فرهنگ اصطلاحات مالی ، سرمایه گذاران غیر عقلایی غالباً به معامله گران «اختلال گر» معروف هستند. منظور از ریسک معامله گران اختلال گر این است که قیمت گذاری اشتباه که مورد بهره برداری آربیتراژ کنندگان قرار گرفته است در کوتاه مدت بدتر می شود. حتی اگر فرض کنیم سهامی که فروش استقراضی می شود ، جانشین کاملی برای سهام خریداری شده باشد ، آربیتراژ کنندگاه هنوز با این ریسک مواجهند که سرمایه گذاران بدبینی که باعث زیر ارزش شدن این سهم شدند ، باز هم بدبین تر شوند که این باعث می شود قیمت این سهم پایین تر نیز برود. البته در بلند مدت انتظار می رود قیمت ها به سمت ارزش های ذاتی همگرا شوند، بنابراین آربیتراژ کنندگان در بلند مدت نگرانی کمی در مورد ریسک معامله گران اختلال گر دارند(راعی و فلاح پور ، ۱۳۸۳).
۳-۱-۵-۲)هزینه های اجرا^[۷۵]اجرای راهبرد ها برای استفاده از قیمت گذاری اشتباه ، در اغلب موارد با هزینه ها و مشکلات زیادی همراه است. مشکلات و محدودیت های زیادی در ارتباط با فروش استقراضی سهام وجود دارد. به عنوان مثال ، برخی از مدیران پرتفوی مانند مدیران صندوق های بازنشستگی و صندوق های مشترک سرمایه گذاری ، مجاز به فروش استقراضی نیستند. هم چنین این احتمال وجود دارد که صاحب اصلی سهمی که فروش استقراضی شده ، سهمش را طلب کند. بنابراین آربیتراژ کننده مجبور است با تهیه آن از بازار که احتمالاً با شرایط نامطلوبی همراه است ، آن سهم را تهیه کند.
برخی از راهبرد های آربیتراژ ، مستلزم خرید یا فروش اوراق بهادار در بازارهای خارجی است. در غالب موارد ، یک سری محدودیت های قانونی برای جلوگیری از سرمایه گذاری خارجیان وجود دارد. غلبه بر این موانع با بهره گرفتن از راه گریزهای قانونی پر هزینه است. در نهایت این که ، اجرای این راهبرد ها ، مستلزم پرداخت هزینه های معاملاتی است.
۴-۱-۵-۲)ریسک مدل^[۷۶]یکی از دلایلی که آربیتراژ را محدود می سازد این است که آربیتراژ کنندگان حتی در صورت وجود یک قیمت گذاری اشتباه واقعا مطمئن نیستند که چنین چیزی وجود دارد. زیرا آربیتراژ کنندگان در جستجوی فرصت های آربیتراژ ، از مدل های ارزشیابی بنیادی استفاده می کنند و با بهره گرفتن از این مدل ها ، ارزش ذاتی یک سهم خاص را بدست می آورند. حال اگر قیمت این سهم در بازار به زیر ارزش ذاتی برسد ، آربیتراژ کنندگان به این امر به عنوان یک فرصت برای آربیتراژ نگاه می کنند. با این وجود نمی توانند از این که این سهم واقعاً اشتباه قیمت گذاری شده یا نه ، مطمئن باشند. زیرا این امکان وجود دارد که مدل به کار گرفته شده توسط آنها اشتباه باشد یا از مدل های مناسبی استفاده نکرده باشند و در واقع قیمت صحیح ، همین قیمتی باشد که در بازار است. این عدم اطمینان ، آربیتراژ گران را محدود می کند(راعی و فلاح پور ، ۱۳۸۳).
با توجه به بحث های انجام شده ، می توان گفت که در دنیای واقعی آربیتراژ کردن با ریسک هایی همراه است که آربیتراژ را محدود می کنند و باعث می شوند انحراف از ارزش ذاتی باقی بماند.
۲-۵-۲)روانشناسی